舒旭東.劉婷

摘要：在經濟全球化的背景下，企業價值評估理論廣泛運用于金融、投資等領域。部分企業管理者們需要用估值理論對公司的股權收購、兼并等行為產生的經濟效益進行評估，以便實現****化企業財富的目標。同時，隨著互聯網的迅速發展，傳統的企業價值評估技術也受到嚴峻挑戰。本文通過對實物期權法與傳統的估值方法的對比研究，目的在于找到實物期權理論的適用領域，旨在強調估值觀念的更新以及評估對象對此方法的適應性。

關鍵字：企業價值評估、實物期權法、適應性

一、研究的背景以及意義

（一）研究的背景

企業價值評估在日常的經濟活動中隨處可見，在投資和管理等行為中更是扮演著重要的角色。只有通過價值的計量方法才能了解資產的內在價值，并且更加成功地管理資產。在經濟改革的進程中，企業的兼并重組等行為日益加劇，企業價值評估已經成為資產評估中不可或缺的部分。而如今經濟活動處于復雜多變的環境中，現有的企業價值評估技術無法解釋某些微利甚至未達到盈虧平衡的高科技企業——它們的股票市場價值卻很高的現象。因此，運用實物期權法對此類高科技企業進行企業價值評估，能夠體現出實物期權法對于探討處理風險或不確定性的優勢。

然而，由于我國引入企業價值評估理論和方法體系的時間較為滯后，距發達國家的研究差距較大。若要形成成熟的理論體系，需要打破目前國內研究條件的限制。目前我國企業價值評估的實際運用中**常見的三種方法分別為：收益法、成本法和市場法，但是由于各自的缺陷導致估值或多或少都會有偏差。面對具有高度不確定性的高科技企業來說，實物期權法則是更好的選擇。如果在并購中對企業價值估計過高會增加財務融資成本，而如果在并購活動中對企業價值估計過低可能會錯失一次擴大發展規模的良機。那么如何選擇正確的企業價值評估的方法成為學者們的研究課題。

（二）研究的意義

從實踐意義分析：首先企業價值評估的研究能為企業管理者提供參考依據，企業管理者在此基礎上制訂更加合理的經營決策，才能實現****化企業價值的目標。其次，在越來越多的企業并購活動中，投資者不再是從歷史重置成本中去了解企業價值，而是從企業現有的經營價值當中去了解。只有讓企業管理人員更加深入了解到企業的真實價值，才能使決策更加理性。**后，很多高新技術企業需要通過正確評估其無形資產的價值，才能壯大企業的發展。但是，目前在企業并購重組的案例中管理者們更加重視有形資產的價值，而在企業賬面上對無形資產的價值做出相應的確認和計量。

從理論意義分析：企業價值評估理論研究在我國開展的時間較發達國家的差距仍然很大，現有的企業價值評估理論體系仍有一定的局限性。因此，本文通過對實物期權法的適用性進行分析，可以完善目前企業價值評估的理論。另外對實物期權法理論的介紹和推廣能夠讓投資者和企業管理者養成一種正確對待企業價值評估中遇到風險的思維方法，這種思維方法在一定程度上彌補了傳統方法的缺陷更加能迎合時代變化的需求。

因此，對實物期權法下企業價值評估的研究，不僅能提高企業經營者的決策能力而且還能為完善我國企業價值評估理論做出巨大的貢獻。

二、企業價值評估理論及方法

（一）國外研究綜述

美國經濟學家歐文•費雪(Irving Fisher)在他的《資本與收入的性質》深刻揭露了資本、收入兩者間的聯系，提出企業未來收入的現值才是資本的實質。莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller) （1958）通過對企業投融資和企業價值的研究，在企業價值評估體系中新增了未來收益的不確定性，揭示了企業資本結構與價值的聯系，為現代企業價值評估奠定了理論基礎。威廉•夏普(William Sharpe)（1964）提出估算股權資本成本的資本資產定價模型(CAPM)，闡明了單個資產的期望收益率所包含的兩個部分：一是******利率；二是該項資產所承擔風險的補償即該資產的風險溢價。二十世紀七十年代，****的布萊克——斯科爾斯(B—S)期權定價模型由美國麻省理工的費希爾•布萊克教授(Fischer Black)和邁倫•斯科爾斯教授(Myron Scholes)聯合提出。該模型將期權的思想引入到企業價值評估中去，這一理論的出現對企業價值評估理論的發展有著十分重要的意義。

（二）國內研究綜述

唐金湘（2011）利用企業價值的估值原理對我國證券投資進行了適用性研究，并結合一家上市公司進行估值，提出我國證券市場泡沫和投機的成因，剖析影響我國上市公司價值的因素。季斌（2012）將實際案例和理論分析相結合，旨在探索出適合我國實際情況的企業價值評估方法體系，并通過劃分出不同目的的企業價值評估。儲珊珊（2012）提出隨著我國企業并購市場的活躍，導致了定價高、支付溢價高等問題，很多企業發生了很大的損失。而定價低，公司股東又不愿意出售其所持股票，達不到收購目的，合理定價對于企業的并購成功已經成為關鍵因素。李秉坤（2014）從經濟學的角度和財務學的角度對企業價值的內涵進行了闡述，說明了企業要實現其價值是由未來收益決定，是企業現有基礎上的獲利能力價值和不確定性價值的和，即由企業現金流和效用決定。

（三）企業價值評估方法

高波（2002）在他的《基于動態現金流量的企業價值評估模型研究》中提出了基于動態現金流量的企業價值評估模型，該動態現金流量是包括了企業一切活動在內的整體現金流量。由于現金流量的動態性、隨機性等特征，所以依靠單一方法無法科學和****地預測現金流。阮梓坪（2005）研究****為各類型的企業價值評估方法。企業內在價值理論對應了收益現值評估方法，收益現值評估法又包括了股利折現方法、現金流折現方法、剩余收益方法。金融期權理論則對應了實物期權評估方法，實務期權評估方法對應的是期權定價方式方法，動態定價方法，還有模擬方法。周穎（2014）提出市場法只有市場比較完善時才能采用且評估結果合理。成本法以重建或重置評估對象并扣除貶值因素為基本原理的評估方法，該方法**適用于無形資產較少且興建不久的企業。收益法因受一些主觀因素影響比較適合發展潛力大的企業。

三、實物期權法的內容及運用

（一）實物期權法的內容

期權是一種選擇權，是指某一個時刻按照約定****買賣某種資產的權利。期權的****中包含期權購買者獲取信息的時間，這部分時間用來降低未來預期中不確定性所形成的價值。期權的價值反映了降低不確定性，即未來收益損失減少所帶來的價值。而實物期權是隱藏在實物投資項目中的選擇權。這個實物投資項目的不確定性越大，實物期權的價值也**越大。因此實物期權法是對實物資產采取金融期權的思維方法和技術方法進行定價，不僅要考慮企業在經營過程中的不確定性和未來的投資機會，而且還要對這種不確定性地進行模型化和量化。這種方法在處理不確定性時可用一定的代價來鎖定損失，同時保留著獲取未來收益的權利。

實物期權法具有以下幾個方面的特征：首先，實物期權考慮企業未來不確定性所帶來的機會價值，克服傳統評估方法對實物資產真實價值低估所帶來的弊端，更加適應現代經濟發展。其次，實物期權評估方法考慮企業經營靈活性的價值，這正是傳統企業定價方法的短板，因為傳統的定價方法更加傾向于短期的經營現金流，因此會對企業的經營和管理的創新性造成忽略。**后，實物期權法在現實中要受到很多條件的限制，若是不能滿足其中的一些條件，**會使得期權定價法引發一些偏差。

（二）實物期權法的運用

運用實物期權法進行企業價值評估，不僅能夠幫助企業管理者識別經營風險，發現利潤增長點，而且還有助于減少企業經營的不確定性從而獲得合理的價值評估。因此企業價值不僅僅取決于現有的規模和實物資產，而且還取決于未來投資收益。隨著我國經濟進一步發展，實物期權理論也廣泛運用于企業的兼并收購、土地開發等領域。

首先，實物期權法在企業并購中運用廣泛。企業并購過程中可以將購買方看作購買了一份看漲期權，而被購買方企業所創造未來現金流，看成該開看漲期權的市場價值。在并購過程中，通過資本運作的方式實現風險的分散以及資源的整合，從而使得企業獲得更多的收益。其次，實物期權法也可以運用在對高新技術企業風險投資的評估中。傳統的投資方法不能夠合理的解釋高新技術企業的價值，而實物期權法，能夠通過合約的方式約定未來的收益，減少不確定性，使風險投資方獲得更多有用的信息。**后，也可以將實物期權法用來評估企業研發投入的資金。與傳統的企業價值評估法不同，實物期權法能夠合理的評估研發投入資金，在未來可能創造的價值，進而使企業對研發支出進行合理的決策。

四、總結

經研究發現，實物期權法在現實中的運用不如現金流貼現模型廣泛，是因為實物期權法的計算方法比較復雜，不容易為普通的企業管理者所接受。而且實物期權法要滿足的假設較為嚴苛，稍有不慎**會引起偏差。另外，期權定價法并非適用所有企業類型的情況。尤其是對于未上市的科技型創業企業。在未來，如何保留實物期權法所帶來的優點，又盡量克服實物期權法的不足，成為學者們的一個研究方向。

參考文獻

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